过去一年来，由于北京对新冠疫情严格控制再加上疫情间中国经济持续增长，大量国际资本市场热钱涌入中国的债券市场和股票市场。然而专家认为，随着美国经济的迅速强劲复苏，这些热钱将因为利率的上升回流美国，并可能进一步加剧中国国企债券违约。

拜登政府不久前通过的1.9万亿刺激法案，和正在讨论的4万亿经济重启计划将推高美国的名义利率，短期内将吸引资金回流；而专家表示，长期来看导致外资撤离中国的原因还是自由市场理念的缺乏，及其导致的大批债务违约。

2020热钱涌入，北京喜忧参半

美国企业研究所常驻研究员拉赫曼(Desmond Lachman)表示，疫情间涌入中国的热钱来自世界各大经济体。“去年我们看到美国，欧盟，日本发生了经济危机，因此实行了非常宽松的货币政策。他们借了很多债券，扩大了资产负债表，增加了货币供应量，也将利率降低到令人难以置信的水平，这样的环境将导致投资者在别处寻找收益率, 将资金放到增长率和利率都更高的地方。去年的中国，因为有效控制了疫情，就是这样一个地方。”

据彭博社报道， 去年一年有超过4000亿美元的外资涌入中国的债券和股票市场，这引起了北京的高度关注。

今年3月2日，中国国务院新闻办公室举行新闻发布会， 中国银保监会主席郭树清对此表示“非常担心。”他指出， 疫情间各国采取的积极财政政策和极度宽松的货币政策会导致欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰。因此你他“很担心国外金融市场的泡沫问题哪一天会破灭，而现在中国市场与外国市场高度相连，外国资本持续流入。”

3月5日，国务院总理李克强在十三届全国人大所作的《政府工作报告》给下一个五年计划和2021年仅设立了一个不低于6%的保守增长目标，并提出应严格控制财政赤字，收紧货币政策。这与华盛顿形成鲜明的对比，继 1.9万亿美元刺激计划后，总统拜登正在准备第二个4万亿的经济恢复计划。

李克强尽管警告外资涌入带来的风险，却同时提出“进一步主动地对外开放， 以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放”。

中国吸引外资的决心首先映射在华尔街金融巨头与中国的合作上。2020年尽管美中关系不断恶化，高盛却成为第一家获得其中国合资企业100％所有权的外资银行。摩根大通也在中国扎根。而中国市场也是好莱坞、消费品制造商和高科技巨头眼里的重中之重。

据《华盛顿邮报》报道，通用汽车在中国的销量连续11年超过美国。苹果上个季度在中国大陆（包括香港和台湾）的销量增长了57％，几乎是其本国销量增长的五倍。总体而言，美国每月购买的中国商品数量比2018年贸易战之前的数量还要多。

彼得森国际经济研究所研究员黄天磊(Tianlei Huang)认为驱动2020年外国在岸人民币计价的中国证券的快速增加由多重原因导致，其中包括强劲的人民币，中国证券被纳入全球股票和债券指数，以及美国各基金对其的投资，政策性银行债券的较高利率等。

不久前，北京对350亿美元规模的蚂蚁集团的上市限制震惊了数百万的潜在投资者。对金融科技行业的限制也让市值接近1万亿美元的腾讯的股价股遭受了2011年以来最糟糕的一周。资产价格的快速回落反映了监管机构对商业模式的控制日益加剧，这让越来越多进入中国市场的外国投资者担忧。

拉赫曼认为，去年当每个人都急于寻找投资的地方时，他们可能对中国存在的问题没有太多注意。

经济重启，利率上涨，压抑已久的需求释放将吸引资本回流美国

拉赫曼预计今年美国利率将上升，吸引资金回流。“拜登政府的1.9万亿美元刺激计划以及2020年底两党通过的9000亿美元是巨大的，大约相当于GDP的13％，这是最大的和平时期的刺激预算。这将推高美国的利率。”

他说，“这在美国债券市场已有体现，10年期美国国债收益率，从今年年初的低于1％，升至现在的1.7％。一旦这种情况发生，美国的利率会开始上涨，美国市场对热钱就变得更具吸引力。”

卡托研究所副所长多恩也给出相似的预测但同时警告可能出现的通胀：“我们正处于史上少有的高额财政赤字，美联储通过购买债务并提供货币来为新债务融资。过去几个月，货币供应量一直以两位数的速度增长，今年的大笔支出计划增加了借贷，也对产生的实际经济增长带来压力。”

“美联储现在已经达到了他们所谓的弹性平均通货膨胀目标，他们愿意超过过去10年内无法实现的2％，达到3％或4％，而政策利率将在获得充分就业率后才提高。所以即使债券市场的压力让市场利率上升，未来几年政策利率也将接近零。市场产生的利率可能比美联储更快。因此，一些投资者因为这些较高的利率将扭转资本流动，回到美国以获得更高的回报，” 多恩说。

吸引资金回流美国的最重要的原因还是美国经济的高速增长预期。拉赫曼认为拜登政府的大手笔刺激计划以及美联储的宽松货币政策，将使经济受益。“随着疫苗的推出，经济重新开放，压抑的需求将释放，这些加起来，我们预计美国经济将以过去40年中最快的速度增长。2021年，我们很可能会看到至少6、7或8％的增长，这是我们从未见过的增长率，所以人们担心美国经济将过热，将引发通胀。”

拉赫曼指出，高速增长“将推高目前处于较低水平的利率，这将把资本从美国以外的新兴经济体吸引回美国。”“既然能获得2.5％，而不是1％的利率，投资人会思考为什么必须承担这么大的风险才能将资金投入存在大量企业违约的地方。”

中国央行前顾问，著名经济学家李稻葵也发出了资本逆流的警告，认为美国1.9万亿的刺激计划将“严重损害新兴市场经济体。”《中国宏观经济》援引李稻葵的意见，“ 许多投资者正在退出新兴市场经济体。中国具有新兴的市场特征，尽管暂时由于其在抗击疫情方面的表现相对较好而被认为是一个稳定的市场。”

美中投资界资深分析人士 LT先生对李稻葵的警告表示赞同，但认为具体多大程度上资金回流还取决于美国经济以及国债收益率走势。LT认为美国和国际资本市场对美国经济还处于观望期，1.9万亿还没有完全产生应该对国际资本市场产生的极大的振奋作用。要等到经济开放，疫苗接种率大大提高以后，刺激计划的作用将凸显，那时候资本将可能像2013年末那样不可控制的流出中国，回到美国。

LT表示，2013年初，包括李稻葵在内的中国主流经济学家都纷纷警告国际资本将出逃中国，因为当时美联储退出量化宽松，因此货币政策收紧，但美国国内经济势头尤其之好，国债收益率下降，导致大批资金流向美国。当时中国采取了很多措施也没能阻挡热钱流出中国。

2014年底，中国媒体报道说中国外汇储备缩水3000亿美元，就是因为外国热钱因为美国经济发展迅猛和国债收益率的下降而导致大量热钱逃离新兴市场。

黄天磊也认为，李稻葵所基于的假设是美国的通货膨胀率和名义利率将上升，结果便是使美国的资产比以往更具吸引力，让一直滞留在诸如中国这样的新兴市场经济体中的资本回流。“我认为这是一个合理的问题，中国监管机构确实应该考虑到这种风险。”

但他同时认为今年的资本外流不会失控（电视剧），即使有一些资本外流，也不会造成灾难性的后果。“尽管随着美国通货膨胀预期的上升，中国的资本外流压力可能会增加，但与其他国家相比，外国持股在未偿还债券总额和国内股票市场总市值中所占的比例仍然很低(均低于5％)。对外国证券投资更开放的成熟市场。从中国在岸市场上转移一些外资可能不会造成灾难性的后果。”

国企违约数额恐超去年，将加速国外热钱外流

李稻葵在在访谈中还提到另一个今年中国资本市场面临的风险， 即国企违约。他预计中国债券违约的可能性比去年更大，而由于公司之间债务的互相担保, 违约的传染风险也将增加。

去年以来，中国几个千亿级的大集团相继债务违约。去年初，背靠北大，被称为“最牛校企“的超级国企方正集团被宣布”不具备偿清债务能力，“进行资产重整。今年初，资产万亿级的海航集团也由海南省政府牵头，对其进行资产重组，化解其违约带来的金融风险。去年底典型的大型国企债务违约案例还包括沈阳市政府旗下的全资公司盛京能源违约数亿，最终以沈阳政府出面帮助调节资本市场的矛盾。

黄天磊认为，从短期来看，国有企业债券违约的增加肯定会造成破坏。确实如李教授所说，可能存在传染的风险，如果发生一系列违约，中央银行和监管机构可能需要介入以提供帮助。让更多不健全的国有企业破产并承认破产似乎是政府的意图，但政府也不希望违约失控。认真对待个别病例将很重要。但最终，我相信让这些不健全的国有企业违约而不予以救助将使中国经济受益。这将至少有助于减少隐性国家担保对国有企业负债的影响。这也将迫使国有部门遵守更严格的预算约束，并实行更严格的信贷纪律。最后，这将有助于建立公平的竞争环境，并提高国有企业部门的效率。

LT先生认为，如果今年出现热钱撤出中国，或资本回流美国，中国的国企违约将加剧。

“中国的房地产业近几年借了大量美元债，一旦美元回流，将对新兴市场的资本影响巨大。”LT认为李稻葵所说的两个现象确实存在连带作用。国企本来存在大量违约的现象，如果加上国际资本市场的外力，则一定会加剧国企的违约浪潮。

黄天磊表示，这对外国投资者的影响微乎其微，因为外国投资者总体上在中国境内持有的中国很少公司债券，而多数是中央政府债券和政策性银行债券。原因之一是外国投资者对中国国内评级机构的信用评级抱有极大怀疑，所以他们选择只持有中国公司债券市场的一小部分。从去年发生的国企违约来看，这样的决策是正确的，所有国有债券发行人在违约之前都获得了国内机构的最高评级。

“我认为短期内，外国投资者将继续对中国国有企业债券保持谨慎。但是从中长期来看，这种情况可能会发生变化，因为越来越多的中国公司会要求外国机构进行评级，为外国投资者提供更好的信息。现在，三大国际信用评级机构都已获得监管部门的批准，可以在中国境内运营，因此可以合理地预期，中长期的中国公司债券外国持股量将会增加。”

认识李稻葵多年的多恩告诉美国之音，李一向担心中国金融业的脆弱性，即所谓的“金融压抑。”“中国没有自由的资本市场，利益受到控制，国有银行是主要的贷方，而私营部门借贷仍然很麻烦–所有这些导致金融部门受到压制，这些都是长期存在的问题。我认为中国真正需要的是一个自由市场的理念，没有信息和资本的自由流通，就不可能有世界一流的资本市场。

多恩说，“中国的私人投资者需要大量资本以转换成更多的外汇，但必须卖给中央银行，因为不允许在市场上出售，政府担心会推高汇率。而在自由资本市场资本自由流动，中央银行积累了大量外汇，将其转换为本国货币，增加本国货币供应量，这可能导致通货膨胀。但这对中国而言并非如此，因为政府拥有全部的资本管制权。”

对于可能发生的外国资本撤出，多恩表示，中国监管机构不愿看到这种情况，可能会采取更多控制措施，收紧政策，这也是错误的做法。中国对外国投资具有强大的保护作用，可以开放其资本市场，但从长期来看，资本自由，信息自由，充分的自由市场理念才是吸引投资的关键。缺乏自由市场理念尤其会损害金融市场。

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